对主要行业2019年信用风险的一些思考
时间:2018-12-30 17:45:08 来源:凤凰彩票官网 作者:匿名


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信贷风险在信贷策略中越来越重要。 17年前,由于文化的普遍存在,信贷利差在大多数情况下由流动性溢价决定。然而,在信用风险变得越来越正常的18年中,信用风险溢价对信贷利差的趋势变得越来越重要。因此,掌握未来信用风险的趋势在信用战略判断中也将变得越来越重要。

我们判断主要四个行业的19年信用风险如下:

产能过剩:没有风或雨。明年,经济将面临一定的下行压力。对产能过剩行业的需求可能会略有下降。与此同时,产能放缓以及环保和生产限制的释放将导致产能过剩行业进一步下滑。然而,很大的可能性是利润增长率不是亏损。过去两年,大部分产能过剩行业资产负债表明显得到修复,19年内没有明显的信用风险。

房地产:风险正在积累,但它们不会爆发。房地产开始反弹后,建安市固定资产投资预计将在19年内反弹。房地产行业的投资支出仍然很大,而且行业信贷基本面的基本面尚未达到。但是,只要房价没有暴跌,良好的房地产利润,强大的融资能力和更好的资产流动性将使房地产行业仍然摆脱信贷风险。

城市投资:有一个安全期,但大的逻辑已经改变。在19年经济衰退的压力下,该市违约的可能性较小,至少短期内的违约风险并不大。但在隐性债务问题下,城市投资需要更多的风险意识。

私人:风险趋于缓和,但完全修复风险偏好需要时间。预计强有力的外部政策支持将修复私营企业违约的外部原因。但是,私营企业在公司治理,信息披露和监管等一轮信贷风险中暴露出来的一系列问题要求私营企业自行修复,这可能需要更长的过程。 19年来,私营企业信贷事件可能仍然相继出现,但对市场的影响将大大减少。

信贷策略中的信贷风险正在增加

信贷战略研究的重点是信贷利差,利差的变化取决于流动性水平和信贷风险。当不同因素主导信贷市场时,信贷债券的表现往往存在一些差异。信贷利差中的流动性溢价往往使得利率债券和信用债券表现出高度的一致性和趋同性,流动性往往得到改善,利率债务下降,信贷利差和评级差异大大缩小。 。然而,信用溢价可能使利率和信贷利差的趋势不同,因为经常在经济衰退债券强劲时,往往对应于信贷风险的出现。高评级价差仍将迅速收窄,但低评级信贷下行可能受阻。

14-16岁是典型的流动性驱动市场。一方面,中央银行经济衰退松动,资金利率开始下降,另一方面,随着金融自由化进程,债券配置力量迅速释放。在14 - 16年期间,虽然经济衰退导致强大的周期性行业风险逐渐暴露,但当时违约的公司实际上经历了事故发生前行业繁荣的长期恶化,到了一定程度它没有超出市场预期,因此对市场的影响有限。从利差扩散的角度来看,14年牛市开始后评级差距逐渐收窄,但信贷事件仍然限制了评级差价缩小的速度。直到山西煤炭推广会议,评级传播开始加速。

信贷风险对18年牛市的影响已显着增加。这一轮私营企业的集中违约实际上超过了产能过剩行业的预期。原因在于它暴露了私营企业的不透明信息,财务报告的不可靠性,实际控制人的影响以及缺乏规则。这导致投资者对私营企业的信心崩溃,产能过剩行业的低迷导致信贷风险的性质存在一些差异。因此,就趋势而言,18年期债券牛市与之前的牛市不同,因为长期利率债券的下行和评级利差的扩散同时发生并且已经维持了很长时间。

从战略角度来看,该策略的信用风险权重正在增加。 2017年后,金融周期的下半年出现了,中国的经济高负债率开始进入清算期,尤其是实体的债务。回顾过去,信用风险的正常化将使信用风险的判断在整个信贷战略中越来越重要。从2008年以来债券市场信用事件发展的角度来看,信贷市场至少经历了城市投资,产能过剩和民营企业的信用风险。此外,投资者普遍更关注房地产信贷风险。我们将研究这四个观点。 19年的信用风险展望。2.产能过剩:无风或下雨

产能过剩行业的周期非常明显。如果19年整体经济形势符合当前市场预期,那么理论下滑,实体经济下滑最为明显的是产能过剩行业。事实上,自18年初以来,产能过剩的净利润增长率已经降至较高水平。展望未来19年,我们认为商品价格将继续承压,主要原因有以下几点:

(1)基础设施用于对冲房地产,需求普遍较弱。自今年下半年以来,稳定增长的基调相对肯定,最有效和稳定的手段仍然是基础设施。因此,基础设施将继续发挥作用,基数效应低18年,基础设施增长率预计将反弹至10%。房地产投资概率将大幅下降,特别是如果房地产开始从新建工程转为完工,对钢材和水泥的需求将大幅下降。与此同时,随着工业企业盈利能力的急剧下降,制造业投资将逐步进入下行通道。总的来说,整体需求可能会减弱。

(2)供应端接近生产能力结束,环保和生产放松。一方面,煤炭和钢铁行业在19年内进入生产能力的最后阶段,减产计划的任务已基本完成。如果18年的减产计划完成,过去三年的煤炭和钢铁生产能力将分别达到6.9亿吨和1.45亿吨,非常接近8亿吨和120-150万吨的“十三五”规划目标。由于近期经济面临下行压力,环境保护和生产限制方面出现了一些妥协和放松。从钢铁行业取暖季节环保和生产限制的正式文件与征求意见稿之间的比较,一方面,PM2.5和严重污染天数从5%下降到3% 。另一方面,速率限制改为差异化峰值产量,严格禁止“一刀切”。

总的来说,供应和释放的需求将会回落,明年的批量价格将面临压力。对于产能过剩的行业,盈利增长率将继续下降,行业的低迷将更加明确。该行业是否会再次出现类似15-16岁的信用风险?我们认为可能性不大,主要原因如下:(1)产能过剩行业是利润增长下降而不是亏损,内部运营不会出现重大问题。经过近三年的去杠杆化,强大的周期性行业产能过剩问题得到了显着缓解。因此,即使产能减速放缓甚至放缓,也很难再生煤12 - 15年。钢材价格一直在下跌。 15年末,根据上市公司的数据,15年末煤炭行业的净利润率约为0。钢铁行业遭受损失,净利润接近-6%。目前,动力煤和螺纹钢价格仍是15年来最低点的两倍。因此,明年的大概率是盈利增长放缓而不是回到亏损区。

此外,对于具有固定成本的重资产业,即使是亏损,只要产品价格能够承担可变成本,企业就有动力继续生产,而此时的现金流量实际上是有保证的,所以真实的现金流可能需要更长的时间才能显着恶化,明年这种情况不会发生。

(2)国有企业杠杆率在产能过剩行业取得了较为明显的成效,行业债务压力正在缓解。在产能减产的背景下,大多数产能过剩行业的资产负债表都有了显着改善。在资产负债率方面,18Q3所有上市公司较年末增加0.77个百分点(产能过剩行业产能较低),但钢铁,造纸,建材等产能过剩行业的资产负债率较高。 ,煤炭和有色金属是整体。下降3-8个百分点的范围。不仅如此,这些行业的严峻债务压力也显着下降。钢铁与建材刚性债务比例较15年末下降近20个百分点,其余产能过剩行业也下降约10个百分点。

因此,尽管19年经济可能面临一定的下行压力,但对于产能过剩行业而言,整体信贷风险仍然可控。

3.房地产:风险正在积累,但不会爆发

房地产行业有很多实体,在债券发行的15 - 16年期间,该行业的债券规模也大幅增加。房地产发行人中也有很多私营公司。然而,值得注意的是,即使在18年的产业政策大幅收紧和私营企业违约出现的情况下,房地产债券也一直保持零违约,只有招商局和天房等一些公司听到了一些负面消息。新闻。具体情况还有待进一步观察。从过去几年的情况来看,可以说房地产业具有很强的抵御风险的能力。那么为什么房地产行业不同,目前行业政策的高压没有违约,原因可能如下:(1)该行业的盈利能力极强。从房地产上市公司的财务数据来看,该行业的净利率大多在10%以上,在各行业中名列前茅。仅仅15年,由于土地价格的快速上涨,它已经回落到9%。即使在行业低迷时期,房地产的盈利能力也不是那么糟糕。从2009年到现在,仅在11年和14年间,房地产行业的净利润增长略微转为负值,其余时间增长更快。这是另一个。这个行业无法比拟。

(2)外部融资能力很强。有很多房地产融资渠道,包括银行贷款,债券,非标准融资,融资租赁,美元债务,Reits,资产证券化和夹层融资,所以即使有些渠道收紧,房地产仍然可以找到其他融资方式。方式。例如,在17年中,房地产行业的贷款和债券发行已经收紧,但非标准交易量导致房地产的整体融资不缩水。

(3)资产质量非常好。在房地产行业的资产负债表中,库存占比最大,占比近50%,而房地产库存往往是土地,在建项目和已完工项目,而土地和住房往往更好资产实现能力不会像煤炭和钢铁等强大的周期性行业。在低洼时期,账面资产几乎没有流动性和流动性。

从目前来看,房价不太可能进入螺旋式下跌模式,而房地产行业仍不太可能存在较大的信贷风险。目前的房地产市场调控政策不是抑制房价而是稳定住房价格。如果居民的杠杆率显着上升,房价大幅上涨,则系统性风险可能更大。此外,对于地方政府来说,解决未来隐藏债务的重要方法之一仍然是土地出让金。如果由于房价下跌导致收入急剧下降,地方政府债务问题无疑会被放大。最后,关于20世纪90年代的日本,房价的急剧下降对经济产生了非常显着的负面影响。目前,政策目标已从去杠杆化转向稳定增长,房价自然没有出现。然而,房价的持续??上涨也将通过消费和实体经济的挤压来实现。因此,未来房价更有可能稳定下行。在这种情况下,房地产开发商的偿付能力将受到有限的影响。然而,新建筑的反弹意味着建安固定资产投资可能会有所改善。房地产仍面临巨额投资支出,信贷基本转折点尚未到来。在18年的房地产行业,有两个值得关注的变化。一方面,征地增长率继续保持较高水平,但土地市场已开始降温,新建筑面积增速有所回升。总的来说,这两点表明房地产目前正在通过在销售下滑和融资紧张的情况下加快建设来恢复现金流。因此,未来的可能性是土地征收的增长率将下降,建设和安装项目将减少。增长率正在回升,未来房地产投资面临压力,但下行空间有限。整个房地产行业仍然面临着巨大的投资支出。因此,我们认为该行业信贷基本面的基本面尚未到来。有必要等到这一轮建安投资完成。工业库存从土地转为销售后,房地产投资将呈下降趋势,行业趋势机会将出现。

城市投资,有一个安全期,但大的逻辑已经改变

纵观城市投资债券的历史,投资周期与政策周期高度相关。然而,从最终结果来看,政策变化的结果只不过是影响了该市投资债券的估值,但最终,该市投资债务的违约似乎是政府无法接受的。因此,无论是在11年的下半年,该市的投资债务大幅下跌,还是在第43条出生后的14年,或者是在16年第四季度之后的广泛财政紧缩时代,这个城市的投资债券从来没有违约。原因如下:

(1)经济好时,城市不会违约。此时,一般财政收入的增长和房地产业的改善带来的基金收入的增加使得地方政府的偿债能力越来越强。再加上“黄金文化”的流行,城市投资违约的风险极小。

(2)当经济不好时,不能违反城市投票。当经济下滑时,基础设施是反周期监管最重要的手段之一,它在套期保值方面发挥了重要作用。城市投资是资金来源的重要途径。如果在经济衰退期间城市投资债务违约,将不会讨论稳定增长。

但无论如何,城市投资不能被破坏的原因是基于地方政府债务问题尚未达到最严重前提的假设。在这个前提下,地方政府可以通过各种无休止的债务融资手段来扩大。但是这个问题从17年开始就发生了变化。地方政府隐性债务问题引发了城市投资债券投资逻辑的一些变化。 15年后,地方政府融资的重新放松使该市的投资债券复苏,并在15 - 16年间创造了大量地方政府隐性债务,包括工业投资基金,股权投资基金和PPP股票。债务,政府购买服务,公司债券,融资租赁,信托等,隐性债务的特点是未来形成的非政府债券需要财务资金偿还或支出债务。隐性债务具有以下特征:

(1)音量巨大。从湖南衡阳和宁夏固原的17年预算执行报告和18年预算汇票报告来看,隐性债务金额可能是显性债务的2-3倍。据财政部统计,截至7月,显性债务约为17.15万亿元,因此隐性债务规模可能为30-50万亿。

(2)更换方法无法解决。在道德风险方面,一轮替代将使地方政府继续无所畏惧,地方政府债务问题可能会变得更加严重。如果更换可能使我们的政府债务率超过100%。此外,根据山西阳县9月14日发布的关于处置地方政府债务的通知,不可能取代隐性债务。

因此,隐性债务问题已经成为一把悬而未决的剑。如果它被开发,将导致更大的系统性风险。处理解决方案可能会引发短期金融市场和经济动荡。在这一点上,城市投资债券的逻辑“经济好不会违约,经济差异无法突破”已经发生了一些变化:

不能违背经济差距的逻辑仍然是正确的。无论如何,基础设施仍然是最有利于短期稳定的武器。因此,由于723个国家已经确定政策基调已经发生变化,基础设施仍然是一个重要力量,城市投资债券也在上升。从地方政府迅速协调和处理情况以及在军团六个部门之后前主席的处置的角度来看,该市投资违约的短期容忍度仍然很低。未来,只要经济仍需依靠基础设施作为稳定增长的主要动力,城市投资债券在短期内应保持安全。

但在地方政府债务问题上,一旦经济趋于稳定,它可能会回归杠杆。无论是在17年内清理地方政府的非法融资,还是在18年内清理PPP,城市投资政策总体上都是紧张的,但最终,由于融资,去杠杆化过程必须暂停融资收缩和贸易摩擦的发生。但是,地方政府债务问题尚未得到解决。虽然特殊债务财政扩张措施形成的债务更加明确和规范,但地方政府债务规模仍在增长,债务偿还压力增大。因此,一旦条件成熟,去杠杆化的政策可能会回来,如此大量的隐性债务很可能在城市投资债务违约的过程中逐步解决,投资者需要注意提防。因此,我们有一个判断城市投资信用风险的安全期,但我们需要关注安全期的时期。 19年期间仍是经济下行压力增加的一年。中国经济面临出口,房地产和制造业投资的下行压力。目前基础设施不能缺席。因此,“可保险经济学不能被破坏”的逻辑仍然存在。对这一信念的投资将继续下去。然而,19年后,城市投资的不确定性正在增加。经济阶段的稳定可能是城市投资信用风险爆发的时候。

5.私营企业:风险趋于缓和,但完全修复风险偏好需要时间。

融资紧缩引发了私营企业的信用风险。 18年是私营企业信贷风险??的重要一年。从违约的私营企业来看,其中大部分与信贷宽松15年和16年期间债务的快速扩张有关。当债务集中到期时,它恰好与融资的快速收缩相吻合。此外,由于缺乏外部支持,私营企业自然处于资本链的最后阶段,融资自然受到收缩的最严重影响,这引发了这一轮信贷风险。

但是,外部原因始终是辅助因素,内因是本轮民营企业信用风险敞口的根本原因。随着这一轮信贷风险的发酵,民营企业在公司治理,信息披露和行为监管方面的一系列问题已经开始上升到一定程度:富贵鸟违约后,共计42亿巨额发现违约担保和基金贷款,证券期货委员会和上海证券交易所调查;农民和畜牧业违约后,“肉类补偿”债务,用火腿和其他股票支付的债券利息,开创了中国债券市场支付实物债券的先例;洪图高科技有限公司700万票过期后,单方暴力宣布延期,拒绝公告违约;华业资本的主要股东通过虚拟应收账款转账100亿元,债券违约后公司的实际控制人不知情;永泰能源的债务偿还态度极为消极,而且不愿出售资产。债权人寻求还款的道路很长等等。与外部环境融资的恶化相比,私营企业的这些行为往往是导致这方面投资的罪魁祸首。

因此,可以说民营企业的信用风险既有内外因素。这两者的结合导致民营企业陷入融资收缩自我增强的螺旋式上升,即“融资收缩——信贷风险增加——投资者更加回避——融资继续萎缩”。该政策强烈支持私营企业,在一定程度上,它是私营企业信用风险的外部原因。自11月1日民营企业座谈会以来,民营企业的支持政策明显开始发挥作用和变化。与上半年流动性支持政策相比,第四季度支持民营企业的政策仍然出现。一些质的变化,特别是CRMW的加速发行,确实缓解了市场对一些主要私营企业的担忧,产量也大幅下降。在这轮稳定增长中,由于企业,政府和居民的杠杆率已经处于较高水平,即使政策转变没有太大空间,支持民营企业和寻找新的经济动能也极为重要。

政策转为强制后,预计私人企业融资萎缩和自我强化的螺旋式结束。民营企业“一刀切”现象明显改善,信贷风险趋于趋同。在这个阶段,预计市场对私营企业的整体风险偏好将得到修复。对民营企业的态度将从“极度规避”转变为“愿意看到”,一些之前被杀害的民营企业将迎来修缮机会。在这个阶段,收益率的下行实际上只是修复极度悲观的风险偏好,而与私营企业的信贷基本面没有多大关系。

但是,引发市场不信任的关键仍然是民营企业的内在原因。内部因素的修复也要求私营企业自己做出改变。减轻外部融资问题最终是一种缓和,私营企业自己从这一轮信贷风险中汲取教训,更加标准化的发展方向是根本原因。与国有企业相比,民营企业存在高内外现金流联动,投资较多,实际控制人风险,担保互保等问题。因此,虽然短期私营企业在外部融资环境改善后趋于趋同,但完全修复需要更长的时间。因此,19年来,我们认为民营企业的信用风险将继续暴露,但与18年相比,其程度将得到显着提升,对市场的负面影响将大大减少。

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